Die Herausforderung
Erfahrene Investoren und Transaktionsberater kennen diesen Fall:
Die Performance des zum Verkauf stehenden Unternehmens ist aktuell durchwachsen.
Es ist offensichtlich, dass kurz- bzw. mittelfristig weiterer Kapitalbedarf entsteht.
Davon unbenommen sind die langfristigen Aussichten des Unternehmens durchaus positiv, wenn auch mit Risiken behaftet.
Das Dilemma
Der Verkäufer hat übertrieben hohe Bewertungsvorstellungen.
Wie lässt sich nun die Transaktion so strukturieren, dass Käufer und Verkäufer dennoch zueinander finden?
Cash-Kaufpreis
Ein hoher Cash-Kaufpreis kommt für den Käufer nicht in Frage. Neben einem hohen Kaufpreis müsste er nämlich zusätzlich weiteres Geld nachschießen und das Erfolgsrisiko komplett allein tragen.
Earn-out Modell
Eine Kombination aus moderatem Cash-Kaufpreis und einem sogenannten Earn-out ist aus Käufersicht eine elegante Lösung: Der Verkäufer erhält bei Closing einen vergleichsweise niedrigen Kaufpreis. Sofern sich das Unternehmen in Zukunft positiv entwickelt und die Performance vordefinierte Schwellenwerte überschreitet, erhält der Verkäufer weitere Kaufpreiszahlungen. Damit tragen beide Seiten das Erfolgsrisiko.
Wo ist also das Problem?
Leider zeigt die Praxis, dass ein Earn-out Modell oftmals zum Streit führt. Dies hängt vor allem an der technischen Konstruktion des Earn-outs. Ein am Gewinn (z.B. EBITDA oder EBIT) orientierter Earn-out kann relativ leicht vom Käufer manipuliert werden, z.B. durch die zeitliche Verschiebung der Rechnungsstellung, durch das Aufblähen von Kosten usw. Weniger anfällig ist die Orientierung am Rohgewinn oder den Umsatzerlösen. Aber auch hier gibt es oftmals weiterhin Spielräume für „Kreativität“.
Der Anreiz für den Käufer, die Earn-out Zahlungen zu drücken, ist hoch. Schließlich geht es um viel Geld. Dass ein Käufer entsprechend handelt, hängt auch damit zusammen, dass der Verkäufer nicht mehr im „driver seat“ sitzt. Er kann sich nicht im Vorfeld gegen die Manipulation der Finanzzahlen wehren. Dem Verkäufer verbleibt oftmals nur noch die Einschaltung eines Anwalts seines Vertrauens.
TAP-Vorschlag
Wie lässt sich die gute Intention des Earn-out Modells manipulationsfrei umsetzen?
Die Transaktion könnte wie folgt strukturiert werden: Im ersten Schritt erhält der Verkäufer einen Cash-Kaufpreis für den Verkauf von Anteilen, z.B. 51% (kein Komplettverkauf!). Unmittelbar danach vollzieht der Käufer eine Kapitalerhöhung und verwässert die Anteile des Verkäufers.
Im Ergebnis erhält der Verkäufer einen deutlich niedrigeren Cash-Kaufpreis als beim Komplettverkauf. Er behält allerdings eine Minderheitsbeteiligung am Unternehmen und kann am zukünftigen Erfolg partizipieren. Er ist nicht auf einen Earn-out angewiesen, der, wie geschildert, oftmals zum Streit führt.
Der Käufer muss (erstmal) keinen hohen Cash-Kaufpreis entrichten und erhält dennoch die Mehrheit am Unternehmen.
Nun könnte eine Minderheitsbeteiligung auf Dauer nicht von Interesse sein. Für diesen Fall bietet eine Put-Option den Ausweg für den Verkäufer. Die Ausübung der Option kann z.B. nach zwei oder drei Jahren erfolgen. Um Streit zu vermeiden, könnte man sich beispielsweise darauf verständigen, den fairen Wert der Anteile bei Ausübung der Option durch einen neutralen Gutachter zu bestimmen.
Analog könnte man zusätzlich auch eine Call-Option vorsehen, die dem Käufer erlaubt, die Minderheitsanteile nach Auslauf einer Frist zu erwerben. Auch hierfür könnte ein neutraler Gutachter eingesetzt werden.
Eine einfache Lösung - ohne Gutachter - wäre der Mitverkauf der Minderheitsanteile beim zukünftigen Exit. Dies lässt sich insbesondere mit Finanzinvestoren gut bewerkstelligen.
Gerne können Sie uns kontaktieren, sofern Sie zum Thema M&A Fragen haben bzw. Ihr Unternehmen Finanzierungsbedarf hat oder Sie sich mit einem Verkauf beschäftigen.
oder telefonisch unter +49 89 244 1909 40
Was TAP M&A auszeichnet
✔ Mehr als 20 Jahre Transaktionserfahrung
✔ Big Four-Erfahrung
✔ Netzwerk zu Investoren
✔ Fokus auf den deutschen Mittelstand
✔ Von Unternehmern empfohlen